国盛智科：国产中高端机床行业前三受益国产替代业绩有望快速增长

  公司主营业务为数字控制机床，数字控制机床基本涉及到工业生产所有的环节，但是国内的机床精度不够，且上游核心部件依赖海外供应商，因此高端的机床仍然以德国、日本、英国等供应商为主。公司产品定位中高端，具有生产五轴加工机床的能力，在业内属于第一梯队。高端产品占公司1/3的业务，中档机床1/3，其余为自动化生产线机床、部件（匹配机床使用的零部件）；

  2、行业竞争格局：目前中低端机床的龙头最重要的包含沈阳机床、昆明机床、秦川机床等，但是他们市场占有率也仅有个位数，行业非常分散；中高端以海外供应商为主，国内包括海天精工和公司具备拥有中高端机床生产、服务能力，进口的高端机床价格明显高于国内厂商的价格，因此高端产品线的竞争相对缓和，而中低端机床竞争非常激烈且毛利率较低（沈阳机床2020年毛利率为负数）；

  3、行业发展前途：随着国内工业制造从大到强，未来对机床尤其是高精度的机床需求将持续提升，智能制造趋势下高端机床的占比也将稳步提升，国外高精度机床超高的报价也将逐步被国产品牌替代，如果替换速度较快，高端机床供应商有望迎来高速增长；

  4、公司业绩增长逻辑：（1）机床行业整体需求稳定增长；（2）高端机床渗透率提升；（3）高端机床国产化趋势；

  ·业务占比：数字控制机床-高档数字控制机床33.44%（毛利率32.86%）、数字控制机床-中档数字控制机床31.42%（毛利率29.75%）、智能自动化生产线%）、其他4.79%；出口占比：6.44%；

  1、数控机床：典型产品有五轴联动立式加工中心、五轴联动龙门加工中心、高速高精数控加工中心、精密卧式加工中心、卧式镗铣加工中心、大型复杂龙门加工中心、五面体龙门加工中心、车铣复合数字控制机床、双面动柱卧式加工中心等多种产品系列。

  2、智能自动化生产线：典型产品为发动机缸体缸盖，锂电池、高铁传动部件、汽车零部件自动化生产线及数字控制机床智能单元。另外，子公司自主研发生产的机器人自动化焊接生产线及自动化搬运智能单元，为工程机械、叉车等智能制造领域客户提供全套自动化解决方案；

  ·销售模式：数控机床以经销为主，智能生产线以经销和直销结合，装备部件为直销；

  ·上下游：上游采购生铁、废钢、冷轧钢板、热轧钢板、主轴、丝杆、线轨等传动部件，转台、刀库、摆头、光栅尺、编码器等，下游应用至机械设备、精密模具、汽车、工程机械、工业阀门、消费电子、生物医药、新能源、轨道交通、航空航天、石油化学工业等领域；

  ·主要客户：赫斯基、江苏泽崴、河南福晟智能装备、济南佳和艺洋数控设备、黄岩鑫锐，前五大客户占比39.92%；数字控制机床客户：杰瑞股份、杭可科技、亿森模具、超达装备；智能生产线客户：赫斯基、天长缸盖、中畅车桥、百兰车轴；装备部件：赫斯基、宝马格、山特维克、通快、东芝机械、德马吉森精机、威尔格罗普、卡特彼勒、铂力特；

  ·竞争对手：日本马扎克、日本大隈、德马吉森精机、中国台湾亚崴机电、友佳国际、海天精工、日发精机、苏州纽威等；

  ·市场份额：沈阳机床3.56%、昆明机床1.97%、劲胜智能1.62%、秦川机床1.28%、海天精工1.03%、日发精机0.54%、青海华鼎0.15%、中航高科0.15%、华东数控0.07%、宇环数控0.02%；

  ·行业发展的新趋势：1、行业需求稳定增长：2020年金属切削机床产量44.6万台，同比增长6.0%。金属切削机床新增订单同比增长15.3%，在手订单同比增长9.5%；2、数字控制机床高端化趋势：《中国制造2025重点领域技术路线图》明确了高档数字控制机床未来发展目标，到2025年，高档数字控制机床与基础制造装备国内市场占有率超过80%”；3、国产化趋势：除五轴联动数字控制机床部分部件存在卡脖子以外，其他高端数字控制机床部件以及数控系统基本可以在一定程度上完成国产化，《2019年中国数字控制机床行业竞争格局及发展前途分析》，2018年我国高档数字控制机床国产化率仅为6%。根据海关总署统计，2018年我国进口机床数量增至14420台，以中高档的加工中心等为主，进口总额33.79亿美元，单台均价23.43万美元，远高于国内机床市场均价，在不考虑下游需求升级带来的增量需求及制造业产业转型升级带来的更新需求的情况下，即使仅完成对进口设备30%左右的替代率，未来我国数字控制机床行业每年至少将新增10亿美元的市场空间。

  1、大股东持股及股权质押、高管激励：大股东为父子二人，二代已经任公司副总经理，预计未来将有序接班；高管的整体薪资水平偏低，股权激励较为适中；

  2、员工构成：以技术和生产人员为主，高端机床不具有通用性，应该要依据客户的实际需求来定制，属于劳动和技术密集型企业；人均创收超90万，净利润超15万元，在制造业中属于较高的水平；

  3、机构持股：公司前十大流通股东包含私募基金和公募基金，受到主流资金一定认可；

  ·管理层年龄：35-57岁，高管及员工持股：通过持股平台间接持股约4.35%

  ·员工总数：800人（+41）：技术147，生产525，销售29；本科学历以上：106；

  ·融资分红：2020年上市，累计融资（1次）：5.73亿，累计分红：0.4亿；

  1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金充裕，应收账款和存货占据营业收入比例合适，在建工程0.55亿元，公司处于有序扩张中；无有息负债，负债率约为20%，整体资产结构健康；

  2、利润表（重点科目）：2020年营收逆势增长，受益毛利率的提升，2020年净利润增长较快，与下游锂电池、光伏等新能源快速地增长或有一定关系；2021年一季度继续维持迅速增加，但是毛利率有所下滑，预计全年净利润较2020年有不错的增长；

  3、重点财务指标分析：公司净资产收益率逐年走低，主要是净利润的增速低于资产的增长；毛利率和净利润率稳中有升，与近两年新能源行业火热的投资有关，未来几年有望保持一个较高的水平；

  ·资产负债表（2021年Q1）：货币资金2.23，应收账款2.5，应收账款融资0.54，预付款0.19，存货2.57，其他流动资产（理财）4.8；固定资产1.54，在建工程0.55，非货币性资产0.75，其他非流动资产0.23；应该支付的账款2.31，合同负债0.56；股本1.32，未分利润4.14，净资产12.72，总资产12.83，负债率20.26%；会计师审计费用：40万元；

  1、成长性：考虑到高端机床行业增长空间较大，公司在高端领域也有一定的积累，未来几年业绩有望保持快速增长；

  ·预测假设：营收增长：50%、30%、20%；净利润率：15%、14.5%、14%

  ·净利预测：2021E：1.7；2022E：2.1；2023E：2.4；（假设数据即达到条件时对应市值，须结合实际数据调整）

  ·三年后合理估值：38-57亿；当前合理估值：20-25亿（基于25%/年收益预期）；价格的范围：32-37元/股（未除权、除息）；

  1、投资逻辑：（1）高端机床渗透率提升；（2）高端机床国产替代；（3）公司是国内为数不多具有高端机床生产制造能力的厂家；

  3、风险提示：（1）原材料采购风险；（2）专利侵权风险；（3）技术迭代风险；

  公司拥有长达数十年的机床制造历史，积累了一批有着非常丰富设计和制造经验的高级技术工人，培育了一支研发人才和高级技师组成的专业研发队伍。先后在误差控制、可靠性、复合成套加工、高性能装备部件、二次开发与优化等五大智能制造装备关键技术领域积累形成核心技术，在金属切削数字控制机床领域整体技术水平达到国内领先水平。公司现已发展成为国内为数不多的成功开发出五轴联动数字控制机床等高档数字控制机床并实现量产的新兴智能制造装备商，在五轴联动加工中心、卧式镗铣加工中心、高速龙门加工中心等产品领域逐渐形成竞争力。

  一是公司基于自身装备部件设计、工艺和技术，与数字控制机床、智能自动化生产线制造等前端协同发展，以高品质的基材、高性能的部件保障数控机床实现“高精、高速、高效、高稳定性”；二是公司自产自用的装备部件占数控机床制造成本比例比较高，通过减少外购环节以及优化自产部件配方、工艺降本，大大降低了数字控制机床采购成本，有利于维持较高的整体毛利率和盈利能力水平；三是公司纵向一体化的产业链配套能力为原材料供应的及时性、生产的稳定性提供了强有力的保障，能够对客户定制化需求作出快速响应，提升了公司的市场竞争力。

  公司二十多年来持续为国内知名制造企业和装备部件的客户如加拿大赫斯基、德马吉森精机、美国卡特彼勒等全球领先智能制造装备公司可以提供智能制造装备、配套装备部件和服务。高端客户的持续开发，某些特定的程度上为公司构筑了中高端市场壁垒，强化了品牌效应，降低了公司遭遇价格战、恶意模仿等不正当竞争的可能性，得以保持一定利润空间。

  以高档数字控制机床为核心的智能制造装备产业属于技术密集型行业，技术创新是驱动智能制造装备公司发展的核心要素。全球智能制造装备产业先进的技术、高端市场、高档产品基本上由德国、日本、美国等少数发达国家智能制造装备跨国公司掌握、把控，技术水平大幅领先若公司未来在新型研发技术方向上出现重大误判，未能及时跟进更有效的新的技术路线，研发成果产业化严重未达到预期，或者出现国外先进企业对新技术加强技术垄断，则公司面临产品竞争力下降、产品档次下移、毛利率下滑的风险。

  智能制造装备软硬件技术最终集成于有关产品，通过提升产品性能、扩充产品功能发挥作用，市场中少数竞争者因自主创造新兴事物的能力不足或研发投入大等原因，可能选择直接仿制他人专利技术装备，或进行专利侵权。随着中高端细分市场发展不断向好，不能完全排除少数竞争对手仿制公司具备拥有自主知识产权的各类中高档智能制造装备，或直接实施专利侵权，进而对公司生产经营造成重大不利影响的风险。

  公司数字控制机床、智能自动化生产线及装备部件所需的原材料最重要的包含生铁、废钢、冷轧钢板、热轧钢板等，所需外购的零部件最重要的包含数控系统；主轴、丝杆、线轨等传动部件；转台、刀库、摆头、光栅尺、编码器等功能部件。数控系统、转台、光栅尺及编码器等主要从国外供应商在国内的代理商处购买，存在价格波动、无法购买等风险。

  公司是国内中高端机床行业前三，深耕行业多年，积累了一批忠实的客户。机床是工业生产之母，低端机床竞争异常激烈，但是中高端高精密机床却严重依赖海外供应商，近几年以公司和海天精工为代表的厂商在技术上取得了一定的突破，逐步实现了部分国产化，进口高端机床价格明显高于国内，预计未来国产品牌将迎来替换浪潮，公司业绩有望实现快速增长。

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